Cobertura corporativa: determinantes y efectos en la inversión de capitalUn análisis empírico para latinoamérica

Resumen

Este estudio tiene como propósito examinar los factores determinantes de las decisiones de cobertura con derivados y los efectos de éstas en la inversión de capital en empresas no financieras que cotizan en las principales bolsas de valores de Latinoamérica. Para el análisis de los determinantes se consideró la teoría sobre cobertura que respalda el uso de los derivados, basado en los beneficios económicos que se esperarían de ellos, a partir de las fricciones de los mercados de capitales. Estos beneficios provienen de la reducción en los impuestos esperados, en los costes de dificultades financieras y en los costes de agencia de la deuda. Adicionalmente, se consideraron los beneficios de economías de escala y la aversión al riesgo por parte de la gerencia, los cuales, según sus respectivas teorías, motivan el uso corporativo de los derivados. Previo al análisis empírico, se seleccionaron 585 empresas listadas y domiciliadas en Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú en el periodo 2008-2017. Las decisiones de cobertura con derivados se obtuvieron de las cuentas anuales y se representaron a través de variables binarias; las cuales incluyen la decisión de utilizar los instrumentos derivados, las decisiones de cobertura por tipo de riesgo de mercado y tipo de instrumento utilizado, y la decisión de utilizar una cobertura contable. En vista de que estas decisiones representan variables discretas, se utilizó un modelo Logit de efectos aleatorios para su estimación. Los resultados del análisis empírico demostraron que los beneficios de economías de escala, expresados a través del tamaño de las empresas, es el único de los determinantes que influye en todas las decisiones de cobertura. Por otra parte, los beneficios fiscales y de reducción en costes por posibles dificultades también determinan algunas de estas decisiones, en particular las relacionadas con el uso de los swaps y la gestión del riesgo de tipos de interés. Mientras tanto, la entrega de opciones gerenciales como indicador de la aversión al riesgo por parte de la gerencia, se asocia positivamente con las decisiones de utilizar los derivados y de aplicar un sistema de cobertura contable, promoviendo así mismo el uso de los contratos forward y la gestión del riesgo de tipo de cambio. Respecto al segundo análisis relacionado con los efectos de las prácticas de cobertura con derivados (decisiones de cobertura) en la inversión de capital, la teoría de la subinversión y el modelo de sensibilidad inversión-flujo de efectivo respaldaron el desarrollo empírico de esta investigación. Según esta teoría, si una cobertura efectiva mitiga el impacto de las fluctuaciones operacionales en el flujo de efectivo para la inversión, entonces, el gasto de capital (inversión de capital) será menos sensible al flujo de efectivo operacional. En este sentido, utilizando un modelo de efectos fijos con errores estándar corregidos para paneles heterocedásticos, los resultados comprobaron que aquellas empresas que se cubren con derivados, particularmente con contratos de futuro en la gestión del riesgo cambiario, presentan menor sensibilidad en su gasto de capital con relación al flujo de efectivo operacional. Las pruebas adicionales que se realizaron, entre ellas la sensibilidad inversión-flujo de efectivo neto y sensibilidad flujo de efectivo neto-flujo de efectivo operacional, respaldaron estos resultados y confirmaron que la cobertura con derivados, al reducir la volatilidad del flujo de efectivo, estabiliza la inversión de capital. En conclusión, los hallazgos de este estudio confirman que varios de los factores sugeridos en la literatura determinan las decisiones de cobertura con derivados en empresas no financieras listadas en Latinoamérica. Sin embargo, la importancia de algunos de estos factores depende de la decisión específica de cobertura que se considere. Además, los resultados respaldan la hipótesis de que el uso de una cobertura con derivados genera beneficios directos para las empresas, en particular en lo que se refiere a la estabilidad de la inversión de capital, lo cual es coherente con las teorías de la subinversión y de creación de valor.